Drodzy bracia i siostry, przychody Circle za trzeci kwartał wyniosły 865 milionów, przekraczając oczekiwania, a wolumen transakcji USDC w sieci wzrósł o 49%, co na pierwszy rzut oka wygląda bardzo dobrze. Jednak gdy faraon otworzył księgi — to nie jest lider stabilnych monet, to firma funduszy pieniężnych przebrana w kryptowalutową skórę, która jest ściskana z dwóch stron przez stopy procentowe i kanały dystrybucji. Pierwsza logika: zyski opierają się na „sprzedaży monet”, a główna działalność faktycznie się kurczy. W tym kwartale 182 miliony dolarów przychodów pochodziło z przedsprzedaży własnego tokena ARC przez Circle; po odjęciu tego jednorazowego wpływu, podstawowe przychody wyniosły około 683 milionów dolarów, co oznacza spadek o około 8% rok do roku. Po wyłączeniu ARC skorygowany EBITDA wyniósł około 135 milionów dolarów, co oznacza spadek o 21% rok do roku. ARC stanowi tylko 20% przychodów, ale przyczynia się do 57% EBITDA — wzrost zysków jest więc mniej wartościowy. Druga logika: prawdziwą główną działalnością jest „zarabianie na odsetkach”, a odsetki są podwójnie uderzane przez obniżki stóp i podział kanałów. Ponad 90% przychodów Circle pochodzi z odsetek od rezerw. W trzecim kwartale przychody z rezerw wyniosły 658 milionów dolarów, co oznacza spadek o 8% rok do roku: saldo wzrosło tylko o 8%, ale stopa zwrotu z rezerw spadła o 61 punktów bazowych, więc ten niewielki wzrost salda nie pokrywa ubytku z tytułu stóp procentowych. Co gorsza, podaż USDC spadła o 4,2% w porównaniu z drugim kwartałem, a udział rynkowy zmniejszył się o 1,83 punktu procentowego do 27%. Z drugiej strony, podział zysków Hyperliquid wszedł w pierwszy pełny kwartał, a netto marża z rezerw spadła o 0,8 punktu procentowego kwartał do kwartału, co oznacza roczną utratę prawie 100 milionów dolarów zysku brutto tylko z tego tytułu. Trzecia logika: wzrost wolumenu transakcji

Bracia i siostry, Waszyngton znów dał lekcję branży kryptowalut: ustawa CLARITY przepadła w Senacie w głosowaniu proceduralnym 49 do 50, oficjalnie ogłaszając jej „śmierć w zarodku”. Demokraci byli jednomyślnie przeciwni, a ich główny argument brzmiał — „nie można pozwolić, by aktywa kryptograficzne omijały ścisły nadzór SEC”. Ustawa miała przenieść główną władzę regulacyjną nad cyfrowymi towarami z SEC do bardziej przyjaznej branży CFTC, ale teraz to całkowicie niemożliwe. Co gorsza, po przejęciu kontroli nad Kongresem przez Demokratów, dyskutowany jest nowy kierunek ram regulacyjnych, który zakłada rozszerzenie uprawnień SEC i ograniczenie roli CFTC.‌‌ Wpływ na BTC można rozłożyć na trzy logiczne punkty: 1. Przedłużająca się próżnia legislacyjna, krótkoterminowy wpływ emocjonalny większy niż faktyczny. Po ogłoszeniu niepowodzenia ustawy BTC chwilowo spadł, co wywołało masowe likwidacje pozycji (w ciągu 24 godzin blisko 120 tys. osób, 670 mln USD), ale potem nastąpił odbicie, a nawet po zwycięstwie Demokratów cena przekroczyła 80 000 USD. To pokazuje, że rynek wycenia wiadomości regulacyjne jako „najpierw panika, potem przetrawienie”, a nie jednostronny krach. Kluczowy powód to fakt, że urzędnicy SEC i CFTC mianowani przez Trumpa nadal pełnią funkcje, więc obecne warunki handlowe nie zmienią się z dnia na dzień.‌‌ 2. Status regulacyjny BTC jest stosunkowo „odporny”, prawdziwie dotknięte są inne sektory. Bitcoin w obecnym systemie interpretacyjnym został jasno zakwalifikowany jako „cyfrowy towar”, nie potrzebuje ustawy CLARITY do potwierdzenia swojej tożsamości. Prawdziwym hamulcem dla rynku są nowe emisje tokenów, produkty stakingowe i tokenizowane papiery wartościowe, które znajdują się w SE

Bracia i siostry, dzisiaj faraon z kawą w ręku obejrzał zwrot akcji: Anthropic, który miał być największym IPO w historii ludzkości, nagle zawiesił plany wejścia na giełdę w listopadzie! Pierwotnie planowano rozpoczęcie roadshow w przyszłym tygodniu, a wycena miała sięgnąć 1,5 biliona dolarów, ale po gwałtownym spadku akcji technologicznych instytucje od razu zaczęły twardo negocjować ceny, a niektórzy nawet mówili, że maksymalna wartość to 1 bilion. Faraon złośliwie się uśmiecha: AI-bóg bogactwa jeszcze nie zadzwonił na dzwonek, a już został przez swoich samych złamany przy stole negocjacyjnym. ‌‌ Co to ma wspólnego z Bitcoinem? Łańcuch przyczynowo-skutkowy jest jeszcze bardziej mroczny, niż myślisz: Pierwszy poziom, pęknięcie wiary w AI. Anthropic podpisał kontrakty na moc obliczeniową o wartości 895,4 miliarda dolarów, w trzecim kwartale zanotował stratę operacyjną 567 milionów, a tempo wzrostu spadło z 144% do 47%. Instytucje nie są głupie, bez względu na to, jak wielka jest opowieść, jeśli rachunki się nie zgadzają, nie zapłacą. Jeśli IPO zostanie opóźnione lub znacznie przecenione, apetyt na ryzyko w całym sektorze AI zostanie ponownie zraniony, a akcje technologiczne i Bitcoin będą miały wspólną etykietę „aktywa ryzykowne”, z której nikt nie ucieknie. ‌ Drugi poziom, pompa płynności. Współzałożyciel BitMEX Arthur Hayes już dawno to ujawnił: po IPO gigantów AI ogromne odblokowanie akcji przez insiderów spowoduje spadek akcji technologicznych, banki zaczną ograniczać kredyty, a płynność dolara zostanie systematycznie wyssana — a Bitcoin stoi na samym końcu tego łańcucha płynności. Wydatki kapitałowe AI są jak czarna dziura, która wysysa cały zewnętrzny kapitał, obecnie w świecie kryptowalut nie chodzi o złe nastroje, ale o podstawowy „brak paliwa”. Trzeci poziom, krótkoterminowa reakcja emocjonalna. Akcje technologiczne straciły 2,5 biliona dolarów w jeden dzień, a inwestorzy indywidualni zaczęli sprzedawać

Bracia i siostry, dziś faraon z kawą rzucił okiem na raport finansowy AAOI i prawie pomyślał, że ma starczowzroczność: przychody za Q3 wzrosły rok do roku o 128% do 269,9 mln USD, ustanawiając rekord przez sześć kolejnych kwartałów, a przychody z centrum danych wzrosły ponad dwukrotnie. Teoretycznie, taki wynik „AI mocy obliczeniowej sprzedającej ludziom łopaty” powinien wywołać fajerwerki na amerykańskim rynku akcji. A co się stało? Po sesji cena akcji najpierw spadła, nawet o ponad 10%. Faraon odłożył kawę i wyjaśnia, że wpływ tej sytuacji na dalszy rozwój amerykańskiego rynku akcji sprowadza się do trzech punktów: 1. Nawet eksplozja przychodów nie uratuje sytuacji, gdy „marża brutto jest zablokowana”. Przychody AAOI z centrum danych rzeczywiście rosną szybko, zapotrzebowanie na moduły optyczne 800G i 1,6T jest wyraźnie przyspieszające. Ale problem leży po stronie zysków: marża brutto utknęła na poziomie około 28,2%, praktycznie bez zmian; na poziomie operacyjnym GAAP firma nadal notuje stratę 1,4 mln USD, a zysk netto na papierze opiera się na „innych przychodach”. Mówiąc prosto: biznes rośnie, ale zysk na każdą sprzedaną jednostkę nie wzrósł. Amerykański rynek akcji traci cierpliwość do akcji sprzętu AI, inwestorzy oczekują „wzrostu przychodów i zysków”, sam wzrost skali już nie wystarcza. 2. Kapitał przenosi się z „infrastruktury AI” do „akcji wartościowych”, a AAOI jest tylko tego przykładem. Ostatnie sygnały na rynku amerykańskim są jasne: instytucje systematycznie wycofują kapitał z kapitałochłonnej infrastruktury AI, kierując się ku cyklicznym akcjom wartościowym i wysokiej jakości aktywom defensywnym. Średnia prognoza AAOI na Q4 to 40,25 mld USD, co jest poniżej rozdzielczości...