Os títulos do Tesouro americano de longo prazo continuam a subir, e o que pode doer mais não é o preço das ações de hoje, mas o balanço patrimonial do próximo ano. Após o rendimento dos títulos do Tesouro a 30 anos atingir o nível mais alto desde 2004, o mercado ainda discute "quando será o pico". Mas o problema real que as empresas enfrentam é mais prático: as dívidas de baixo juro contraídas nos últimos anos estão entrando gradualmente na janela de refinanciamento. Quando as dívidas antigas vencerem, a taxa de juro pode saltar de 3% para 6%, e os encargos com juros vão consumir lentamente os lucros, obrigando a reavaliar os orçamentos para recompra, fusões e expansões. Este processo não será tão abrupto como um colapso repentino, mas vai durar bastante tempo. Especialmente para empresas com fluxo de caixa limitado e dependentes de financiamento externo, a avaliação pode não desabar imediatamente, mas as opções operacionais vão se estreitar primeiro. Quanto mais tempo as taxas de juro altas persistirem, mais o mercado vai mudar de "contar histórias de crescimento" para "verificar a cobertura dos juros". Portanto, não me preocupo muito com um único aumento no rendimento, mas sim com investidores que ainda avaliam as empresas com base nos padrões da era das taxas zero. O aumento do custo do financiamento, cedo ou tarde, terá um preço a pagar. #美债长端利率持续攀升，融资压力升温

Na mesma semana, observar a Costco e a Micron é muito mais interessante do que focar apenas num único relatório financeiro. As vendas trimestrais da Costco cresceram 11,2%, com vendas comparáveis ajustadas e negócios online a continuarem a expandir-se, e o lucro por ação atingiu 6,75 dólares. O aspecto mais assustador do negócio de subscrição é que, embora os consumidores digam que é caro, continuam a renovar as suas subscrições com honestidade. O que vendem não são produtos baratos, mas a sensação de "não ser enganado". Agora é a vez da Micron ser avaliada; o mercado quer ver não só os números de receita, mas também se a procura por servidores AI pode continuar a absorver armazenamento de alta largura de banda e se a disciplina de fornecimento pode manter os preços. Estas duas empresas representam duas formas de ganhar dinheiro: a Costco ganha repetidamente com base na confiança, a Micron expande os lucros através de ciclos e tecnologia. A primeira valida a resiliência do consumo, a segunda determina se o mercado AI ainda tem profundidade. O que realmente vale a pena seguir na época de resultados nunca é quem superou as expectativas por alguns cêntimos, mas quem tem lucros que conseguem resistir às emoções. #财报观察员：好市多业绩超预期，美光接棒

Após o aumento das taxas, o BTC não caiu; a interpretação mais perigosa é: já está imune ao macro. Após o Fed aumentar as taxas em 25 pontos base, o BTC sofreu uma breve pressão mas recuperou o terreno perdido, parecendo realmente resistente. Mas essa resiliência não é misteriosa. O mercado já havia reduzido a alavancagem ativamente, os contratos em aberto diminuíram visivelmente, muitos touros frágeis saíram antecipadamente; após o aumento das taxas, os fundos de ETF spot voltaram a entrar, e os investidores dispostos a manter a longo prazo assumiram as posições. Em outras palavras, o mercado não ignorou as más notícias, mas as pessoas que poderiam ser assustadas já são poucas. O que me preocupa mais é: se as taxas reais continuarem a subir e o dólar se fortalecer, o BTC ainda conseguirá manter a faixa crítica? Resistir a um aumento das taxas só prova que a estrutura das posições melhorou, não que está desvinculado da liquidez. A verdadeira força é não romper com notícias negativas e expandir com notícias positivas. Podemos estar otimistas agora, mas ainda não é hora de gritar "novo paradigma". #美联储重启加息，BTC为何仍有韧性？

Trump exige que os documentos oficiais dos EUA passem a chamar AI de "superinteligência", uma frase que coloca a controvérsia sobre a regulamentação da AI numa posição ainda mais embaraçosa. "Superinteligência" tem um significado claro nas discussões técnicas, geralmente referindo-se a sistemas com capacidades que superam amplamente as humanas. Agora, ao aplicar este termo a toda a AI, é como misturar assistentes de chat, condução autónoma e riscos extremos futuros num slogan político. O nome soa mais poderoso, a narrativa de liderança dos EUA fica mais fácil de promover, mas a discussão regulatória torna-se mais propensa a perder o foco. O governo federal teme que muitas regras estaduais atrasem a inovação empresarial; os governos estaduais receiam que Washington esteja apenas focado na competição, sem tratar questões de emprego, privacidade, discriminação e o impacto dos centros de dados nos recursos locais. Ambos os lados têm ansiedades reais, mas se tudo se resumir a "desenvolvimentistas" e "seguristas" a acusarem-se mutuamente, as empresas acabarão por enfrentar um conjunto fragmentado de regras. Mudar o nome é rápido, mas a responsabilidade não desaparece por isso. Quando um modelo causa um acidente, quem é responsável: o desenvolvedor, o implementador ou o utilizador? Esta questão é muito mais importante do que o nome que se dá. #特朗普改称超级智能，AI监管分歧升级

OpenAI e Anthropic reduziram sucessivamente os preços dos modelos, o que naturalmente deixa os desenvolvedores felizes, mas a primeira vítima desta guerra de preços pode não ser as empresas de modelos, e sim as aplicações de AI que ficam no meio. À medida que os modelos base ficam cada vez mais baratos, produtos que simplesmente colocam uma interface por cima e adicionam alguns prompts para cobrar preços altos vão ter dificuldades. Os clientes rapidamente perceberão que, para a mesma funcionalidade, trocar de modelo ou usar um roteador pode cortar os custos significativamente. "Cascar" sem dados, fluxos de trabalho e relações com clientes como barreiras competitivas fará com que os lucros se tornem cada vez mais magros. No entanto, tokens baratos não significam necessariamente uma fatura total mais baixa. Após a redução dos preços dos modelos, as equipas tendem a usar contextos mais longos, executar mais agentes e tentar mais vezes as tarefas, o que pode fazer com que o volume de uso cresça mais rápido do que a queda dos preços. É como o preço unitário da computação em nuvem que continua a cair, mas as faturas das empresas raramente diminuem automaticamente. Por isso, agora, ao analisar os custos de AI, não me limito a comparar o preço por milhão de tokens. Preocupo-me mais com quantas chamadas são necessárias para completar uma tarefa real, quantas falhas ocorrem e quanto retrabalho humano é necessário. Executar um modelo barato dez vezes pode não ser mais económico do que executar um modelo caro corretamente à primeira. #AI模型集体降价，竞争转向成本

Os responsáveis do Federal Reserve continuam a adotar uma postura hawkish, e o mercado ainda questiona "até quando vão durar os aumentos das taxas de juro". Para ser honesto, esta questão pode estar colocada ao contrário. Atualmente, o Federal Reserve não enfrenta apenas uma inflação isolada. Os preços da energia, os gastos fiscais, o investimento em centros de dados de AI e o emprego estável sustentam conjuntamente a procura. Contanto que a economia não desacelere significativamente, os responsáveis têm espaço para continuar a pressionar a inflação. O que realmente determina a política não será um mês predefinido, mas sim se as taxas de juro elevadas conseguem arrefecer simultaneamente a procura, os salários e os preços. O problema maior é que, se o mercado financeiro subir antecipadamente por acreditar que "os aumentos das taxas estão quase a acabar", o efeito riqueza estimulará novamente o consumo e o financiamento, enfraquecendo o efeito de aperto. Quanto mais o mercado se apressa a celebrar, menos razão tem o Federal Reserve para aliviar antecipadamente. Agora, prefiro encarar as taxas de juro elevadas como um ambiente, e não como um fenómeno temporário que vai acabar. As empresas têm de provar que conseguem lucrar com capital caro, e os investidores têm de se habituar novamente a que o dinheiro tem retorno e as avaliações têm gravidade. Este processo não desaparece de repente por causa de uma declaração dovish. #美联储官员密集发声，加息还要持续多久？

As stablecoins estão a fazer algo maior do que "pagamentos em cripto": colocar contas em dólares no telemóvel e levá-las a lugares onde o sistema bancário dos EUA não chega. A mais recente proposta do Federal Reserve exige que as stablecoins de pagamento reguladas sejam totalmente apoiadas por ativos altamente líquidos, como títulos do Tesouro de curto prazo, e estabelece um quadro de candidatura para que os bancos emitam stablecoins. Uma vez que as regras sejam implementadas, os utilizadores estrangeiros que detenham stablecoins poderão estar a corresponder a uma maior procura por ativos em dólares e títulos do Tesouro dos EUA. Para utilizadores em regiões com alta inflação, controlo de capitais ou serviços bancários fracos, eles podem não se importar com a governação on-chain, apenas querem uma ferramenta em dólares que não se desvalorize rapidamente e que permita transferências mesmo ao fim de semana. Quanto mais baixa for a barreira de entrada, mais fácil é para o dólar contornar os bancos tradicionais e expandir-se para fora. Isto é um pouco irónico. Muitas pessoas pensam que as criptomoedas enfraqueceriam o dólar, mas uma das aplicações que mais cresce está a ajudar o dólar a obter capacidade de distribuição a nível da internet. As stablecoins podem impactar bancos e redes de cartões, mas não desafiam necessariamente a hegemonia do dólar; pelo contrário, podem tornar-se um dos canais mais agressivos para a internacionalização do dólar. #美元稳定币或加速出海

O rendimento dos títulos do governo japonês a 10 anos subiu para cerca de 3,055%, atingindo o nível mais alto desde 1996. Para quem está habituado à taxa de juro zero no Japão, este número até parece um pouco estranho. O perigo não está apenas nas perdas dos detentores de obrigações japonesas. Nas últimas décadas, muitas operações globais basearam-se numa premissa simples: financiar-se com ienes baratos para comprar títulos do Tesouro dos EUA, ações americanas ou outros ativos de alto rendimento. Com o aumento das taxas no Japão e a possível valorização do iene, os lucros dessas operações diminuem, e parte do capital só pode reduzir posições e regressar ao país. É por isso que a volatilidade dos títulos em Tóquio pode afetar Nova Iorque. As instituições japonesas são compradores importantes de ativos estrangeiros; quando os títulos domésticos finalmente oferecem rendimentos decentes, a motivação para assumir riscos cambiais e comprar títulos no estrangeiro diminui. Os EUA e a Europa, que querem manter baixos custos de financiamento, perdem assim um comprador estável. A normalização das taxas no Japão parece uma política interna, mas na realidade está a mexer com os fluxos globais de capital. Ao fechar um pouco a torneira, os ativos altamente alavancados longe dali podem ser os primeiros a sentir sede. #日本10年期国债收益率创30年新高

A tokenização das ações americanas e a negociação 24/7 estão a passar de conceito a infraestrutura. Parece ótimo: poder comprar ações ao fim de semana, liquidação direta com stablecoins, e até comprar frações de ações com pouco capital. Mas operar 24 horas não traz automaticamente profundidade 24 horas. Quando o mercado americano está fechado, as ações subjacentes não têm novos preços públicos, e os formadores de mercado só podem basear as cotações em futuros, ativos relacionados e modelos de risco. Se surgir uma notícia inesperada, o token na blockchain pode primeiro saltar para um preço, que só será alinhado novamente quando o mercado tradicional abrir. O "preço da ação" visto à noite é, por vezes, apenas uma sondagem com liquidez muito baixa. É ainda importante esclarecer se o token que se tem representa a propriedade real da ação, um certificado de custódia, ou uma exposição sintética que segue o preço. Direitos como dividendos, voto, resgate e em caso de falência do emissor, uma cláusula pode fazer toda a diferença entre dois tipos de ativos. Eu apoio um mercado 24/7, mas não quero confundir "negociável a qualquer momento" com "preço justo a qualquer momento". A conveniência chega primeiro, a proteção normalmente demora mais. #美股探索代币化与全天候交易